Nie przycichły jeszcze odgłosy zeszłorocznych problemów WeWork i Ubera, a noworoczne media przynoszą wiadomości na temat masowych zwolnień w innych spółkach portfelowych Softbanku i prowadzonego przez tę spółkę mega-funduszu venture capital o nazwie Vision Fund. Wystarczy wymienić tutaj Getaraound, Zume, Rappi czy wreszcie OYO, która ponoć ma zwolnić tysiące pracowników. Ta ostatnia spółka to kolejne „trudne dziecko” w portfelu Vision Fund – została założona w Indiach i ma ambicję stworzenia największej, dostępnej online, globalnej sieci tanich hoteli. Zarządzana jest przez 26 latka – gwiazdę indyjskiego biznesu, Ritesha Agarwala. Softbank zainwestował w OYO ok. 1,5 mld $ (co implikuje wycenę spółki na 8 mld $). Spóła aktualnie jest pogrążona w kryzysie, oskarżana o toksyczną kulturę korporacyjną, presję na wzrost za wszelką cenę, oferowanie miejsc w nieistniejących albo niewspółpracujących z nią obiektach. Wcześnie można było słyszeć o serii restrukturyzacji w innych portfelowych spółkach Softbanku: Opendoor, Ola, Brandless, czy wreszcie Uber i WeWork. Łączny efekt wszystkich tych restrukturyzacji w 2019 roku to ponoć zwolnienia obejmujące ok. 10 000 pracowników. Najwyraźniej CEO Masayoshi Son zażądał od swoich spółek portfelowych zmiany paradygmatu z „walki o wizję” na rzecz „walki o cashflow”. Powstaje jednak pytanie: co się stało? Na czym polegał błąd?

Howard Marks z Oaktree zapewne powiedziałby, że to typowe zjawisko końcowej fazy cyklu koniunkturalnego: duży apetyt na ryzyko, wysokie wyceny aktywów, mało ostrożności itd. Wydaje się jednak, że to nie tylko schyłkowa faza hossy na rynkach, ale także wejście w okres dojrzałości internetu jako technologii zmieniającej świat. Warto przypomnieć, że najbardziej spektakularnym sukcesem Masayoshi Sona i Softbanku była inwestycja 100 mln $ w Alibabę – chińskiego giganta e-commerce – który to udział dziś wart jest ponad 100 mld $. Wszystko wskazuje na to, że proste zyski do osiągnięcia na przedsięwzięciach internetowych już zostały zainkasowane. Nikt już nie zbuduje drugiego Googla, Amazona czy Appla. Model biznesowy, który można streścić jako: internet/soft + duży rynek + charyzmatyczny założyciel + błyskawiczne zwiększanie skali działalności – może już nie wystarczać dla osiągnięcia sukcesu. Posługując się frazeologią Carloty Perez (Technological Revolutions and Financial Capital, 2002 r.) technologie internetowe weszły już w dojrzałą fazę rozwoju (maturity phase), gdzie nie ma śladu po gorączce pierwszego okresu ekscytacji nową technologią (frenzy phase – najczęściej kończącej się bańką inwestycyjną; zob. pęknięcie bański internetowej w 2000 r.), o wiele trudniej też o wysoki zyski właściwe dla „złotego okresu” zbierania korzyści z nowo wybudowanej infrastruktury technologicznej (synergy phase – okres post-2000 r.). W okresie dojrzałości internetu i powiązanych z nim technologii informatycznych (maturity phase) transformacji podlegają bardzo tradycyjne „off-linowe” sfery rzeczywistości takie jak np. transport (Uber), które pełne są regulacji i polityki. Przy czym nie jest to proces tak szybki i tak rentowny jak budowanie narzędzi czysto informatycznych i wykorzystywanych wyłącznie w świecie cyfrowym. Co ciekawe, Perez zwraca uwagą na typowe dla dojrzałej fazy rozwoju technologii napięcia społeczne związane z tym, że owoce rozwoju technologii nie są równo rozłożone w społeczeństwie i te grupy społeczne, które zostały pozostawione na boku zaczynają upominać się o swoje interesy napędzając populistyczne ruchy polityczne (znajome prawda…?).

Masayoshi Son, charyzmatyczny założyciel Softbanku, określany jest niekiedy jako inwestor, który ucieleśnia sprawność Warrena Buffetta, śmiałość Richarda Bransona oraz wizjonerstwo Steve’a Jobsa (Vitaliy N. Katsenelson). Zbudował Softbank od zera, tworząc firmę o kapitalizacji rynkowej prawie 100 miliardów $. Son dostrzegł w internecie siłę zmieniającą świat – inwestował w Yahoo, Yahoo Japan, Japan Telecom, Alibabę i Sprint. Po globalnym kryzysie finansowym 2008 r. przez szereg lat jego inwestycje przynosiły średnio 45% rocznego zysku. Aż wreszcie przyszedł czas na Vision Fund czyli wart 100 mld $ mega fundusz VC, który miał być wielką, długoterminową inwestycją w Singularity, czyli wizję przyszłości, w której komputerowa sztuczna inteligencja zdecydowanie przewyższy ludzką. Obok ok. 30 mld $ wkładu Softbanku udziałowcami tego funduszu zostały Arabia Saudyjską, Abu Dhabi czy Apple. Zarządzając Vision Fund Masayoshi Son prezentował właściwy sobie styl kupowania dużo, szybko i nie oglądając się nadmiernie na cenę – skoro bowiem za wiele lat spółka może odpowiadać za technologiczną transformację całych segmentów gospodarki, to jakie ma znaczenie, ile dzisiaj kosztuje. Ważne żeby spełniała pewne podstawowe kryteria: posiadała najnowszą technologię (np.: ARM – topografie układów scalonych do urządzeń mobilnych; Improbable – „silniki” dla komputerowej symulacji złożonych, wirtualnych światów; Boston Dynamics – robotyka), charyzmatyczny zarząd oraz szansę na zdobycie dominującej pozycji w globalnej gospodarce.

Problemy Ubera, WeWork, OYO i wielu innych postawiły tę strategię pod znakiem zapytania, poważnie utrudniając Softbankowi uruchomienie kolejnego funduszu -Vision Fund II. Co więc poszło nie tak? Wydaje się przede wszystkim, że wiele spółek z portfela Vision Fund nie stanowi typowych spółek technologicznych. Raczej są to przedsiębiorstwa, które za pomocą technologii zmieniają „stare jak świat” branże: np. transport (Uber), najem powierzchni biurowej (WeWork), pośrednictwo w obrocie nieruchomościami (Opendoor). Oczywiście trend ten należy witać z radością. W tym zakresie zgadzam się z Peterem Thielem, który do dawna twierdzi, że zapatrzeni w ekrany naszych smartfonów nie zauważamy jak staroświecka i technologicznie zapóźniona jest pozostała (off-linowa) część rzeczywistości: od transportu miejskiego do edukacji. Problem w tym, że droga do rentowności tego typu przedsięwzięć może być dużo dłuższa niż tych czysto informatycznych. Poza tym, strategia podążania za technologicznym podbojem dużego segmentu rynkowego i dynamicznego zwiększania skali bez oglądania się na rentowność – kiedyś innowacyjna i odkrywcza – stała się dziś powszechną metodą działania start-upów, napędzanych przez szeroki strumień pieniędzy z funduszy VC. Wiele z popularnych i innowacyjnych segmentów rynkowych charakteryzuje się silną konkurencją. Przykładów jest wiele: aplikacje do zlecenia dostawy posiłków, elektryczne hulajnogi, czy wreszcie aplikacje transportowe. Krwawa konkurencja w tych segmentach napędzana jest przez dużą ilość taniego pieniądza na rynku. Korzystają na tym klienci, ale rentowność osiągną dopiero ci, którzy dotrwają do momentu, gdy najsłabsi zaczną upadać. Proces ten zapewne nie będzie sympatyczny dla akcjonariuszy spółek w nim uczestniczących. Ci którzy postawili na zwycięzców kiedyś pewno będą się cieszyć – pytanie czy wystarczy im cierpliwości żeby dotrwać do tego momentu.

Tymczasem struktura Vision Fund bynajmniej nie sprzyja długoterminowym przedsięwzięciom. Około 40% kapitału Vision Fund sfinansowano poprzez emisję udziałów uprzywilejowanych, których konstrukcja przypomina instrumenty dłużne – uprawnionym przysługuje dywidenda w wysokości 7% rocznie. Tym samym zarządzający funduszem musi na bieżąco wychodzić z inwestycji i wykorzystywać kapitał na wypłatę dywidendy. Zapewne był to kluczowy argument, którym Masayoshi Son skusił do Vision Fund np. saudyjskie pieniądze. Problem w tym, że takie obietnice rzadko kiedy są do pogodzenia z długoterminową strategią inwestycyjną. Warren Buffet na nowych technologiach się nie zna, ale za to zna się na długoterminowym inwestowaniu. Nie bez przyczyny Warren Buffet pod koniec lat 60-tych definitywnie rozwiązał swój pierwszy fundusz (Buffet Partnership). Kolejne inwestycje dokonywał już za pośrednictwem spółki o stałym kapitale (Berkshire Hathaway) – wyraźnie zastrzegając by akcjonariusze nie oczekiwali żadnych dywidend, a jedynie wzrostu wartości akcji. Wbrew złośliwym komentarzom, kapitalistyczny Woodstock, w który przeobrażają się walne zgromadzenia Berkshire Hathaway, połączony ze słynnymi listami do akcjonariuszy to bynajmniej nie przejaw megalomanii Buffeta, lecz po prostu metoda na formowanie mentalności akcjonariuszy tej spółki do długoterminowego myślenia o inwestowaniu. Sądząc po strukturze finansowania Vision Fund, wydaje się, że nie jest to proces, który się powiódł Sonowi w odniesieniu do udziałowców tego funduszu. Być może za bardzo chciał zebrać swój stumiliardowy fundusz, a potem usiłował zrealizować swoje dywidendowe obietnice „dopychając projekty kolanem” – zob. nieudane IPO WeWork. Cóż, z mądrym inwestowaniem jest jak ze zdrowym trybem życia – teoretycznie wystarczy trzymać się kilku prostych zasad, jednak w praktyce są one bardzo trudne do realizacji….

Pomimo wszystko trzymam kciuki za Masayoishi Sona i jego Vision Fund. Nie tylko dlatego, że lubię wizjonerów, ale także dlatego, że oni po prostu próbują zmieniać nasz świat na lepszy. Tego typu przedsięwzięcia to jednak biznesowy ultra-maraton, a nie sprint. Jak zwykł mawiać Bill Gates: ludzie z reguły przeceniają co można zrobić w jeden rok, natomiast nie doszacowują tego co można osiągnąć w 10 lat.