To jest książka, której przeczytanie i zrozumienie powinno być warunkiem koniecznym ubiegania się o jakikolwiek urząd publiczny. Jeden z najwybitniejszych inwestorów minionych dekad szczegółowo omawia mechanizm nadmiernego zadłużania się państw oraz tragiczne tego konsekwencje dla kieszeni obywateli. Upadłe państwa raczej nie znikają z mapy, jednak za błędy polityków dotkliwą cenę płacą obywatele w postaci wysokiej inflacji oraz słabości własnej waluty i gospodarki. Problem w tym, że cykl nadmiernego zadłużanie państwa zawsze napędzany jest przez szczytne cele – zdrowie, obronność, mieszkalnictwo, pomoc najbiedniejszym itp. – na których rzekomo „nie można oszczędzać”.  Budżet państwowy nie jest workiem bez dna, możliwości pozyskiwania do niego środków są ograniczone, a nagminne ignorowanie tych oczywistości prowadzi ostatecznie do bolesnych dla społeczeństwa problemów, które niniejsza książka precyzyjnie omawia.   

Najnowsza książka Raya Dalio, How Countries Go Broke (Jak bankrutują państwa), nie jest tylko traktatem finansowym; to ostrzeżenie, które powinien wziąć sobie do serca każdy obywatel i polityk. W świecie borykającym się z bezprecedensowym poziomem długu publicznego, ta książka dostarcza aktualnych i niezbędnych ram do zrozumienia mechaniki „Wielkiego Cyklu Zadłużenia” się państw i jego nieuchronnego finału, który nigdy nie jest przyjemny.

Dlaczego warto słuchać Ray’a Dalio  

Aby zrozumieć wagę analiz Dalio, należy najpierw dostrzec jego wyjątkowe kompetencje jako jednego z najlepszych inwestorów makroekonomicznych. Jest założycielem Bridgewater Associates, który przekształcił tę firmę z butiku inwestycyjnego prowadzonego we własnej sypialni w największy fundusz hedgingowy na świecie. Przez ponad 50 lat Dalio skupiał się na inwestowaniu w ramach strategii „global macro”, która polega na analizie głównych trendów ekonomicznych i decyzji politycznych, aby trafnie przewidywać i obstawiać na światowych rynkach zmiany kursów walut, obligacji skarbowych i innych kluczowych aktywów. Podejście Dalio do inwestowania opiera się na dogłębnym zrozumieniu relacji „przyczynowo-skutkowych” w globalnej gospodarce. Mówiąc w pewnym uproszczeniu, hedge-fund Dalio od dekad zarabiał na błędach polityków w wielu państwach na świecie. Ta pogłębiona, historyczna i systemowa perspektywa czyni go wiarygodnym głosem w sprawie długoterminowych cykli zadłużenia rozwiniętych państw, które są przedmiotem tej książki.

Nieuchronność nadmiernego zadłużenia

Dalio dowodzi, że historia światowej gospodarki rozwija się według pewnych typowych, powtarzających się wzorców, których najczęściej nie dostrzegamy, gdyż nasz horyzont czasowy jest zbyt krótki. Obecna sytuacja gospodarcza w wielu krajach rozwiniętych – od USA i Europy po Japonię – jest podręcznikowym przykładem długoterminowego cyklu zadłużenia wchodzącego w końcową, najbardziej niebezpieczną fazę. Ten cykl, którego turbulentny finał właśnie przeżywamy, zdaniem Dalio, rozpoczął się wraz z końcem II Wojny Światowej. Proces ten jest niezwykle spójny w różnych stuleciach i krajach:

1. Początkowa akumulacja: Na początku rządy, dążąc do wzrostu gospodarczego, wdrażają niezbędne programy społeczne lub finansują wydatki wojenne i w związku z tym rozpoczynają zaciąganie długu publicznego, który na tym etapie jest z reguły efektywnie wykorzystywany i służy finansowaniu istotnych potrzeb społecznych.
2. Wzrost i samozadowolenie: Przez długi okres wielkość narastającego długu publicznego wydaje się łatwa do zarządzania, gdyż gospodarka szybko rośnie i sprawia wrażenie silnej. To usypia czujność decydentów i społeczeństwa, dając fałszywe poczucie bezpieczeństwa.
3. Punkt zwrotny: Pod koniec cyklu stosunek długu do dochodów państwa  staje się tak duży, że tradycyjna polityka monetarna, jak obniżanie stóp procentowych, przestaje być skuteczną metodą pobudzania wzrostu gospodarczego. Jednocześnie pojawiają się trudności z refinansowaniem już zaciągniętego zadłużenia. Charakterystyczny jest spadek chęci inwestorów do nabywania obligacji skarbowych emitowanych przez dany rząd, skutkujący wzrostem rentowności tych obligacji (spadkiem ich cen), a w rezultacie jeszcze większym wzrostem zadłużenia państwa (rosną koszty odsetek od emitowanych przez rząd obligacji). Inwestorzy nie chcą kupować obligacji skarbowych denominowanych w walucie tego kraju, gdyż obawiają się, że na skutek inflacji i spadku wartości tej waluty stracą na tej inwestycji. (To dlatego wzrost rentowności długoterminowych obligacji skarbowych jest często sygnałem ostrzegawczym, swoistym wotum nieufności dla rządzących ze strony rynków finansowych). Nie mogąc pozyskiwać dalszych środków na rynkach finansowych rząd staje przed trudnym wyborem: zaciskanie pasa (niepopularne politycznie i destrukcyjne dla gospodarki) lub inflacyjne rozwodnienie długu (również dotkliwe ekonomicznie, gdyż w skrajnych przypadkach prowadzące do wysokiej inflacji, dewaluacji waluty i dalszej słabości gospodarczej).

To właśnie dlatego omawiana książka jest dziś tak kluczowa. Zdaniem Dalio, wiele krajów rozwiniętych jest na tym ostatnim etapie długoterminowego cyklu zadłużania się lub się do niego zbliża. Ich obciążenia długiem są tak ogromne, że radykalne podniesienie podatków lub cięcie wydatków w celu jego spłaty prawdopodobnie sparaliżowałoby gospodarkę i wywołało radykalne niepokoje społeczne. Jednocześnie gospodarka nadmiernie zadłużonych krajów ma tendencje do zwalniania tempa rozwoju, co generuje niepokoje społeczne, pojmowanie polityki jako gry o sumie zerowej (żeby jednym coś dać należy innym zabrać), polaryzację i agresję w życiu publicznym, a w końcu utratę wiary w demokrację i poszukiwanie populistycznych autokratów (o prawicowym albo lewicowym odcieniu). Jak zauważa Dalio wszystkie zadłużone rządy w ostatecznym rachunku „drukują” pieniądze. Zdecydowanie najbardziej akceptowalną politycznie drogą rozwiązywania tego problemu, jak pokazuje historia, jest inflacyjna „monetyzacja” długu. Jedyne pytanie sprowadza się do tego czy rządy odpowiednio wcześnie wdrożą środki zaradcze co skutkować będzie umiarkowaną inflacją, wzrostem gospodarczym i rozłożonym w czasie „wyrastaniem” z długów czy też prowadzić będą nieodpowiedzialną politykę aż do katastrofy skutkującej wysoką inflacją, radykalną dewaluacją („upadkiem”) własnej waluty i załamaniem gospodarki.

Mechanika „drukowania pieniędzy”

Dalio wskazuje, że inflacyjnej rozcieńczanie zadłużenia bynajmniej nie musi oznaczać fizycznego drukowania stosów banknotów. Zamiast tego, jest to wyrafinowany, ale równie skuteczny proces. Kiedy rząd ma nadmierny deficyt i nie może znaleźć wystarczającej liczby prywatnych inwestorów, skłonnych nabywać jego dług (obligacje skarbowe), wkracza bank centralny.

Ten proces, często nazywany polityką ilościowego łagodzenia (QE), polega na tym, że bank centralny skupuje obligacje rządowe (skarbowe) od prywatnego sektora bankowego. Bank centralny tworzy cyfrowo nowe pieniądze i używa ich do zakupu tych aktywów. Działanie to ma kilka kluczowych efektów:

• Utrzymuje niskie koszty finansowania: Tworząc masowego, nowego nabywcę długu rządowego, bank centralny zapewnia, że popyt na obligacje skarbowe pozostaje wysoki. Ten sztuczny popyt zapobiega wzrostowi rentowności tych obligacji, czyli kosztu, po jakim rząd się zadłuża. Bez QE, rząd musiałby oferować znacznie wyższe stopy procentowe, aby przyciągnąć pożyczkodawców, co szybko stałoby się fiskalnie nie do utrzymania.
• Dodaje płynność do systemu bankowego: Pieniądze wykorzystane do zakupu obligacji są wpłacane na konta banków komercyjnych, zwiększając ich rezerwy. Nadzieja polega na tym, że ta nowa płynność zachęci banki do udzielania większej liczby kredytów, stymulując aktywność gospodarczą.
• Wpływa na kurs walutowy: Kiedy bank centralny zwiększa podaż swojej waluty, jej wartość w stosunku do innych walut ma tendencję do spadku. Ta dewaluacja sprawia, że eksport danego kraju staje się tańszy, a import droższy, co może pomóc w bilansie handlowym, ale prowadzi również do inflacji w kraju, ponieważ importowane towary (jak np. ropa) kosztują więcej.

Ten mechanizm jest „inflacyjnym” sposobem radzenia sobie z niewypłacalnością. Rząd technicznie nie bankrutuje na swoich obligacjach, ale wartość waluty użytej do spłaty tego długu jest erodowana przez inflację. Jest to subtelna, ale potężna forma transferu majątkowego – nieproporcjonalnie szkodzi tym, którzy trzymają oszczędności w gotówce, na rachunkach bankowych lub innych aktywach o stałym dochodzie (np. obligacjach skarbowych), podczas gdy przynosi korzyści dłużnikom i tym, którzy posiadają „twarde” aktywa (np. złoto – dynamiczny wzrost cen tego aktywa w ostatnim czasie wydaje się sugestywnym argumentem na rzecz trafność analiz Dalio).

Wezwanie do działania

Książka Dalio jest czymś więcej niż historyczną analizą; to bezpośredni apel do tych, którzy są u władzy i ich wyborców. Nadmierny poziom zadłużenia rozwiniętych państw w powiązaniu z innymi wyzwaniami (np. kryzysem demograficznym związanym ze starzeniem się społeczeństw) jest potężnym problemem, z którym należy zacząć mierzyć się już dziś, a nie czekać na moment, gdy do wyboru będą już wyłącznie rozwiązania bardzo złe i tragiczne. Ray Dalio nie jest wyłącznie czarnowidzem, gdyż oferuje także sugestie do co racjonalnego sposób wychodzenia z pułapki nadmiernego zadłużenia państw. Określa to rozwiązanie mianem „pięknego oddłużania” (beautiful deleveraging), które zakłada rozsądne łącznie wielu „lekarstw”: intensywne stymulowania wzrostu gospodarczego (np. poprzez wspieranie innowacyjności), odrobiny rozłożonego w czasie inflacyjnego rozwadniania długu oraz rozsądnego zaciskania pasa (jednak na tyle umiarkowanego aby nie stłumić wzrostu gospodarczego i nie generować niepokojów społecznych).

Łatwiejszemu rozwiązaniu problemu nadmiernego długu publicznego sprzyja także zadłużenie denominowane we własnej walucie, bo to ułatwia inflacyjne rozwodnienie długu poprzez „dodruk” pieniądza, nad którym państwo sprawuje kontrolę oraz silne, rodzimie instytucje finansowe (np. lokalne banki), bo z reguły są one bardziej wyrozumiałe dla niestandardowej polityki państwa, w którego jurysdykcji się znajdują, niż globalni, beznamiętni gracze finansowi.

Problem w tym, że opisywane przez Autora „piękne oddłużanie” państwa wymaga od polityków i społeczeństw postaw, które są dzisiaj coraz rzadsze: umiaru, pragmatyzmu i słoności do dialogu celem znajdowania kompromisowych rozwiązań pomiędzy różnymi sprzecznymi wartościami. Alternatywą jest finansowana katastrofa – wysoka inflacja, radykalna dewaluacja waluty i kryzys gospodarczy – które nie są niestety tylko abstrakcjami z podręczników ekonomii, lecz prowadzą do zwyczajnej ludzkiej krzywdy.  To jest książka, którą warto przeczytać i przemyśleć

PS.

Legendarny, amerykański inwestor Warren Buffet zaproponował niegdyś systemowe rozwiązanie zapobiegające nadmiernej rozrzutności decydentów w postaci poprawki do Konstytucji USA, głoszącej, że każdy polityk, który głosował za deficytem budżetowym większym niż 3% nie może nigdy więcej ponownie kandydować w jakichkolwiek wyborach. Jak można się było spodziewać, pośród polityków nie było wielu chętnych do promowania tego rozwiązania…