WeWork – spółka zajmująca się podnajmem powierzchni biurowych – przeżywa ostatnio trudny okres: najpierw nieudane/odwołane IPO, potem wymuszone odejście założyciela/CEO spółki Adama Neumanna, a wreszcie teraz ratunkowe przejęcie spółki przez Softbank, które zredukowało wycenę spółki z ok. 40 mld dolarów do 8 mld. Prasa rozpisywała się na temat ekstrawaganckiego stylu życia założyciela spółki i jej koszmarnego ładu korporacyjnego. Nie to jest jednak najważniejsze. Kazus WeWork skłania do refleksji nad dwoma zagadnieniami: po pierwsze, czy finansowanie dużych, dojrzałych spółek poza publicznym rynkiem kapitałowym jest rzeczywiście korzystne dla tych spółek i gospodarki. Z całą pewnością bowiem okazało się, że zarządzający funduszami VC są równie podatni na spekulacyjne „bańki” jak ich koledzy z rynku publicznego.

Po drugie, jaka jest natura spółek technologicznych, która uzasadniałaby właściwe dla nich ambitne wyceny i mnożniki (zob. np. SaaS-owskich bohaterów Nasdaqa w stylu: Twilio, Workday, Okta, Zoom Technologies, czy Veeva Systems). Wydaje się bowiem, że WeWork bynajmniej spółką technologiczną nie jest – jest raczej innowacyjnym pośrednikiem na rynku najmu lokali biurowych, o bardzo ryzykownym modelu biznesowym (zadłużenie).
Liczne badania wykazują, że finansowanie technologicznych start-upów przez fundusze VC doprowadziło do zmniejszenia roli giełd w finansowaniu rozwoju przedsiębiorstw. Ma to swoje uzasadnienie: inwestorzy giełdowi słabo radzą sobie z prawidłową wyceną technologicznych spółek na wczesnych etapach rozwoju. Większe znaczenie ma tam zaufanie do założycieli takiej spółki i jej technologii niż analizowanie cyfr z rachunku zysków i strat. W rezultacie spółki trafiają na giełdę zdecydowanie później i przynoszą inwestorom giełdowym niższe zyski niż kiedyś, gdyż istotna część premii za sukces przypada funduszom VC. Doprowadziło to jednak do powstania zjawiska mega-rund finansowania – czyli pozyskiwania wielomiliardowego kapitału od funduszy VC przez spółki na późnym etapie rozwoju – WeWork, Uber itd. Warto w związku z tym zadać pytanie natury społeczno-regulacyjnej: czy w interesie społecznym leży pozostawienie wielomiliardowych behemotów poza regulowanym rynkiem kapitałowym? Nie jestem pewien, czy fundusze VC zaciekle walczące o ewentualną możliwość zainwestowania kapitału swoich klientów w kolejnej rundzie (niskie stopy procentowe) są dobrym nadzorcą ładu korporacyjnego i zdrowia finansowego dużych, dojrzałych spółek. Nie jestem też pewien, czy fascynacja charyzmą założyciela – jakkolwiek właściwa w przypadku wczesnych etapów rozwoju spółki – jest właściwym sposobem patrzenia na wielomiliardową, globalną korporację. Jestem natomiast przekonany, że tendencja do opóźniania debiutów giełdowych przyczyniać się może do zwiększania nierówności społecznych – zawsze niebezpiecznego dla demokratycznej gospodarki rynkowej. Nie dość, że luźna polityka monetarna (QE) doprowadziła do wzrostu zamożności właścicieli nieruchomości i aktywów finansowych względem reszty społeczeństwa, to nadto istotna część społeczeństwa straciła możliwość uczestniczenia we wzroście wartości najciekawszych spółek technologicznych. Nie każdy bowiem może zostać inwestorem w funduszu VC – w każdym razie jest to nieco bardziej skomplikowane.
Model biznesowy typowej spółki technologicznej zakładał znaczne początkowe nakłady na rozwój oprogramowania i zerowy koszt każdego kolejnego, przyłączonego użytkownika tego oprogramowania w modelu usługi w chmurze (SaaS). Zakładając więc, że koszty pozyskania każdego kolejnego klienta są istotnie niższe od całkowitej, łącznej wartości pozyskanych od niego przychodów w dłuższym horyzoncie czasowym, a spółka dysponuje przekonującym modelem ich zdobywania, – wysokie zadłużenie takiej spółki oraz ponoszone w początkowym okresie straty nie powinny być niczym niepokojącym. W przypadku WeWork jest jednak inaczej. Spółka zajmuje się podnajmem, więc każdy kolejny klient oznacza zwiększone koszty najmu odpowiedniej powierzchni od właścicieli. Co gorsza, spółka działa jako pośrednik, transformujący długoterminowy najem wymagany przez właścicieli biurowców na najem krótkoterminowy (średni okres najmu przez WeWork 15 lat, średni okres podnajmu 15 miesięcy). W efekcie spółka bierze na siebie ryzyko długoterminowego najmu by zarabiać na dużo droższym, krótkoterminowym podnajmie. W istocie rzeczy WeWork zajmuje się więc zarządzaniem ryzykiem długoterminowego podnajmu na rzecz innych podmiotów, które w zamian za opłatę (wyższy czynsz) decydują się tego ryzyka pozbyć. I żeby było jasne: to jest ciekawy pomysł na biznes, który odpowiada na realną potrzebę rynkową. Rzesza technologicznych start-upów raczej nie będzie zainteresowana wynajmem 1000 metrów kwadratowych biura na 5 lat – one po prostu potrzebują radykalnej elastyczności. Problem w tym, żeby zajmować się zarządzaniem ryzkiem długoterminowego najmu potrzebny jest mocy bilans (kapitały własne), a nie poziom zadłużenia właściwy dla spółki sprzedającej oprogramowanie w modelu SaaS. Inna sprawa, że nie jestem pewien czy model biznesowy WeWork oferuje jakiekolwiek trwałe przewagi konkurencyjne gwarantujące utrzymanie odpowiednio wysokich marż – jak się wydaje nie ma tam ani jakiejś unikalnej technologii ani oczywistych efektów sieciowych. Ale to już dziś problem Masayoshi Sona z Softbanku….